谷底一年 | 龙湖归隐于江湖

编者按：2023年，是中国经济在三年疫情后的第一年，身处诸多外部环境和内部发展的压力，但经历艰难，我们更应坚定信心。

在谷底，走向上的路。观点新媒体继续策划和推出年度系列报道——“谷底一年”，以求全面与深刻聚焦在困难时期里，优秀企业群体的坚强与坚韧，它们遭遇坎坷，心向美好。

与此同时，我们亦将继续对话一批具有全球视野和丰富学识的经济学者与行业领袖，从他们的角度，解读中国经济与行业未来发展。

创始人归隐给企业带来的震动是巨大的，但之后的故事依然要继续。

2023年，对于大多房企来说都是徘徊谷底的一年，龙湖的谷底阶段则可以追溯到2022年下半年。

彼时，股债双杀、即将破产、总部搬迁等各种谣言接踵而至，辟谣与维稳举措让龙湖疲于应对，叠加管理层更替，资本市场的担忧情绪有增无减，直接反应是再一次的股债双杀。

为了稳住市场情绪，龙湖管理层开始增持股份，同时赎回美元债，股价得到回稳。但做空的声音依然存在，龙湖数只债券此后多次触发盘中临停。

在外界看来，龙湖当时已经到了岌岌可危的地步。

至12月，龙湖一笔7亿元“内保外贷”融资落地，情况开始好转。同时还分别与工行、建行、中行战略合作，获相应规模授信额度。

经过企业一系列维稳举措，终于归于平静。

进入2023年，龙湖摆脱了“被做空”的困扰，从1月开始进一步人事交替，随后提出业务提升计划，项目拓展上保持在行业前列，财务一直保持健康状况。

在陈序平的带领下，龙湖开启了调整之旅，包括住宅、商业及代建等等。

归隐于江湖

有人的地方就有江湖，回顾龙湖2022下半年谷底期，所有谣言都来得有点蹊跷。

一系列故事的起点是在2022年8月10日，龙湖集团股价跌幅一度接近20%，单日蒸发超200亿港元市值，创2018年11月以来最低，收盘跌幅超过16%。

与此同时，龙湖债券“16龙湖02”成交价较前一交易日跌去18.81%，“20龙湖02”成交价跌30.24%，“G17龙湖2”成交价跌20.72%；几只不同期限的美元票据也跌幅不一。

对于这波股债双杀，市场人士用“罕见”来形容，毕竟在大众印象中，龙湖财务稳健是有目共睹的。

引发该风波的原因，一是传言龙湖集团商票大量逾期，旗下子公司亦存在商票拒付记录。二是瑞银集团于8月10日发布报告将龙湖评级由“买入”下调至“中性”，并将目标价由53港元下调至25.7港元。

股债双杀带来的市场影响着实不小，上海票据交易所也少见地发布澄清公告：近日，网传龙湖集团存在大量商票“逾期”记录。经核实，截止到2022年8月10日，龙湖集团无商票违约和拒付记录，相关谣传并不属实。上海票据交易所致力于维护票据市场平稳有序运行，对于这种通过谣传扰乱市场秩序的行为予以谴责。

面对商票逾期谣言，龙湖也即时澄清表示无商票违约和拒付记录；瑞银报告唱空龙湖现金流，龙湖同样召开投资者会予以回应。

“今天股价大跌从我们本身来讲没有太在意，因为这是市场的惊慌导致的，企业根本没出什么状况。”吴亚军在会上还提到，短债结构持续保持在10%。

风波过后，龙湖持续释放资金和流动性方面的积极信号。如8月12日宣布以股代息，8月15日获得35亿元银团贷款。

以为可以松一口气的时候，8月16日市场又有了“将于8月底破产”的谣言，龙湖随即发布微博澄清，并向当地公安机关报案。

不过，这些传言都只是空穴来风，真正让市场震动的是创始人吴亚军归隐。

10月28日，龙湖发布董事会变更公告，吴亚军官宣退幕。10月31日周一开市，股价跌幅达到23.78%，中途跌幅一度跌去44%。

另外，多只债券跌幅超20%临时停牌，包括“18龙湖06”、“21龙湖01”、“20龙湖05”、“G17龙湖3“均有跌超20%，盘中临时停牌，”G17龙湖2“跌超30%，触发两次临时停牌。

创始人对于每家企业的影响都是深远的，即使一再强调接班人的优秀与能力，市场给出的反应依然远超预期。

对此进行解读的投资者主要有两派，一派投资者担心吴亚军退出影响公司经营，等待新上任总裁陈序平来处理的，是一笔具有风险的资产。

另一派认为最大跌幅正是抄底好时机，龙湖资产安全，已经度过了最危险时候，不管在拿地经营还是资金面都非常优秀，吴亚军选择了一个可以安心放手的时机退出。

双方都将龙湖和吴亚军深度绑定，退居幕后引起的担心与猜测也就不难理解。

事实上，无论是外界的纷扰，还是内部管理层的调整，对龙湖财务和经营韧性都是一次极致考验。回看2021年流传的龙湖“压力测试”，最坏结果均有过预见。

龙湖做出的应对也非常迅速，表现得很有准备，除了有不少护盘动作，管理层变动上亦有充足的提前准备。从结果来看，让投资者保持了信心和期待。

这些举措包括回购约7000万元公司票据，提前赎回21亿元美债，先后提前偿还51亿港元、34.5亿港元银团贷款，合计人民币98亿元。

近百亿资金对于任何一家企业来说都是一笔不小的钱，好在龙湖当年中期账面现金及等价物达876亿元，不受限制部分约670亿元。

数据来源：企业公告、观点指数整理

不过在部分做空机构看来，彼时雷声不断的房地产行业，具备做空潜力的企业已经不多，龙湖是很好的目标。

例如部分岗位调去上海，又给了外界国资入股龙湖的遐想。但早有接近龙湖的人士向观点新媒体表示，只是为了部分岗位出差方便，接受调动的人福利补贴很多。

外界担忧的声音仍在，认为异地调动也伴随着人员流失。沪苏区域项目人士彼时也向观点新媒体表示，没有听到国资入股的风声。

面对众多纷扰，吴亚军按部就班退居幕后。但与同行一样面临彻底躺平与绝对不放弃之间的选择题时，龙湖坚定地选择了后者。

利空尽出后，11月10日，龙湖率先射出“第二支箭”——银行间市场交易商协会受理了龙湖集团200亿元储架式注册发行，中债增进公司同步受理企业增信业务意向。

12月9日，中国银行宣布利用境内外市场资源，成功为龙湖集团提供“内保外贷”业务，贷款规模7亿元。

这笔贷款的意义或许已大于金额本身，彼时不少观点认为，这是监管层、银行及企业多方均有修复境外融资信用的意愿，龙湖7亿元贷款正是这场信心保卫战的第一步。

道路的选择

虽然已经归隐江湖，但面对资本市场的多番动荡，吴亚军还是第一时间与投资者进行了交流。

去年10月30日的投资者会上，吴亚军表达了对公司和资本市场的看法：“公司就像一个杯子，资本市场就是透过灯光，投到墙上的影子，资本市场出现波动是正常的。更重要的是，企业本身好不好，是不是在做正确的事。”

“我非常相信龙湖的团队，他们做的都是长期思考，而不是忙于应付。”

其次，未来将以公司战略顾问角色出现：“我可能会看两个问题。一是会看公司在哪做什么生意，做谁的生意，为什么挣钱，这个商业模式行不行，模型对不对，我可能会提一些建议。”

“第二，我也是公司的大股东，所以仍然是关心公司业务发展的，尤其是看这个公司怎么适应市场寻求新的利润增长点，怎么规避风险。”

可以看到，龙湖更为看重的是长期稳定发展。

到底什么是“正确的事”？关于这一点，恒隆地产董事长陈启宗曾这样点评吴亚军和龙湖：“龙湖的吴亚军女士，她头脑清醒，龙湖不是最大的，但是是最好的之一……早年没人听我的话（做商业地产），我去做高档的商场，龙湖也转型，当然不是不再卖房了，但是相当多的精力跟资金放在了建立他们的商场。今天龙湖是一个非常稳健的企业。”

龙湖财务上的自律也得到专业人士的肯定，一位做地产法律业务的律所合伙人刘唯翔提到：“并不是说龙湖在那个时候或者在过去的十几年，就和现在爆雷的开发商有不一样的认知，龙湖现在的状况是那些股性的投资人逼出来的。”

据过往报道，龙湖上市前夕的2008年，房企遇到的“钱慌”问题不亚于现在，花旗想用此前一笔4亿美元贷款和龙湖做对赌协议，但吴亚军最终没有在协议上签字，不愿意稀释股权的举动被资本圈人士认为“很聪明”。

2009年上市前，龙湖归还了这笔贷款，与龙湖同年上市的恒大则经历了数次与外资在可转债上的对赌。

龙湖一直强调不做非标、前融，在财务、债务结构上始终保持谨慎。“龙湖遇见这些问题是比较早的，依靠我们原则上的一些纪律才走到今天，现在这个是不变的。”吴亚军强调。

企业的原则底线，没有跟随领导者的更替而轻易改变。

进入2023年，龙湖集团董事长陈序平进一步接过管理大权，兼任集团CEO。在他的管治下，商业地产依然是重要板块，且延续住宅业务的财务审慎性原则,每年以销售回款10%投入商业地产。

在陈序平看来，经营性业务还是龙湖穿越周期的重要砝码。

他在2023年8月份提到：“龙湖现在经营性业务主要几大板块，第一是商业投资，现在已经开业运营了65座，在手近130座，每年都会保持10座左右的开业速度；其次，长租公寓在手16万间，已经开业超11万间，力争实现20%的收入和利润增长；第三，龙湖智创生活包括物管和商管，物管已经接管的面积是2.8亿方，合同面积达到4.8亿方。这三块业务加起来，力争保持每年经营性收入30%-40%的年化增长。”

关于商业，龙湖从2015年开始网格化布局商业，在手已经有141座商场，主要位于国内一二线城市，如北京、杭州、重庆等。

在原有基础上，龙湖商业要进行提质升级，陈序平指出：“2023年初对商业项目重新做了产品分级，更加匹配空间场景的创新表达和内容运营差异化打造，更好与商家、消费者实现情感链接，‘一店一策’实现经营策略。”

他进一步透露：“在能级比较高的一些项目，其实客户对消费升级、零售升级的要求又是比较高的，我们应该主动调整提升这些高能级产值零售定位品牌。”

另一方面，住宅领域宣布将全面做改善型产品。

2023年初，龙湖发布了全新的三大产品系：云河颂、御湖境、青云阙，这是区别于刚需的高端改善型产品，要把改善型产品作为主力。不难发现，这是基于市场变化的应对方式。

数据来源：企业公告、观点指数整理

其实自2022年开始，改善型产品市场表现就已经不错，尤其体现在一线城市上。据中原数据统计，北京区域10万+豪宅成交放量，全年成交高达3172套，同比上升56%；仲量联行报告显示，2022年北京高端住宅市场全年总成交量仍创五年新高。

而观点指数发布的“2023二季度深圳房地产市场报告”中提到，144平方米以上户型环比上升11.15%。

整体房地产市场仍待恢复，业内竞争加剧，改善型产品应是新的转机。

龙湖集团还提到，人口结构变化，生活水平提升，消费需求多元化，以Z世代为首的消费群体愈发注重品质、悦己、个性化、科技、服务、体验等方面，改善产品成交走高存在机遇。

至于财务自律，龙湖自2022年下半年开启的一系列“提前还债”应该印证了这一点。

据观点新媒体报道，龙湖集团早在2022年10月份就已启动银团贷款的提前偿还，彼时两次提前偿还总额达85.5亿港元，算上2023年5月、6月、11月的相同举措,已对于2024年1月2日到期153亿港元银团贷款完成了至少5次提前偿还，剩余约20亿港元余额将于12月提前偿还。

陈序平也表态，公司不再增加有息负债，同时将优化债务结构，降低外债比例，增加债务账期，年底外债占比将低于20%。

首席财务官赵轶则提出，保证优秀的债务结构要控制短债占比，保持在10%以内；到2024年，公司到期的债务约200亿元，到期外币债务几乎为0。

重新回顾过去，龙湖似乎早就选择好了未来的道路。

代建新航道

除了在已有成熟航道上继续向前，龙湖集团显然也在新的热点航道上寻找突围，代建业务就是其中一环。

数据显示，截止到2023年已有超过60家房企涉足代建，且全年代建项目同比增长超过50%，其中龙湖龙智造的发展并不逊色。

就观点新媒体了解，龙智造品牌在2022年8月才正式发布，在一众同行中无疑是后来者。

接连签约苏州、成都、重庆、北京、无锡多个项目后，龙智造还与大家投控、中铁城投集团、苏州漕湖集团等达成合作。而龙智造后来的表态可以发现，其正与龙湖集团聚焦主力城市的整体战略相配合，保证“五个业务飞轮齐头并进”。

2023年8月18日下午，龙湖集团董事长兼首席执行官陈序平在中期业绩发布会表示，随着入局者增多，代建领域竞争愈加激烈，龙智造会聚焦主力的城市。只有聚焦这些城市，才能发挥航道协同的效益。

“龙智造不会下沉三四线，还是聚焦一二线，发挥航道协同效益，五个业务飞轮（龙智研策、龙智设计、龙智建管、龙智精工、龙智千丁）齐头并进。”

数据来源：龙湖官网、观点指数整理

彼时有接近龙湖人士称，这个航道叫“智慧营造”，目前更倾向于一些高能级的城市。

这在龙智造过往项目布局也可看出一二，如大家控股旗下温州滨江商务区项目，位于温州市滨江商务区核心板块，总建筑面积约40万平方米，预计总投资额达40亿元。

再之前，2022年9月，龙湖曾与大家投控合作，获得超高层综合体“苏州双子金融广场”代建代开发权，项目位于苏州新区狮山核心CBD，是一个集住宅、公寓、写字楼、商业、酒店等多功能业态为一体的超级综合体项目。

近年来，通过小步快跑的扩张方式，龙湖龙智造已在龙湖深耕的长三角区域以及川渝地区获取了多个代建项目，仅2023年就在全国新增获取代建类项目超过50个，总建筑面积超过800万平方米。

除了布局在主力城市之外，龙湖龙智造还兼顾住宅与非住宅代建领域。

据了解，龙湖龙智造2023年在非住宅领域协同龙湖商业签约重庆荣昌天街项目，为后者提供全周期的代建和代运营的全周期服务；此外，还承担着成都五丁桥城心医养项目改造代建，为其2024年开业提供保障……

另悉，面对中国房地产市场的新发展模式，龙湖希望用未来几年慢慢度过新旧模式切换，进入高质量发展。

按照龙湖的说法是，高杠杆企业出清之后，市场玩家减少，土地竞争也减少，只要保持资金安全、穿越周期，土地会有常态化的机会。龙湖在策略上也会更加聚焦、更加坚定在高线城市的布局。

接下来，公司不止是聚焦高能级城市，还要在高能级城市的核心地段，这才是足够安全的。

要穿越周期

走过谷底，江湖上的风雨考验，让龙湖2023年的表现和以往完全不同。

对比一众同行亏损为主的中期业绩，2023年上半年，龙湖集团实现营业额620.44亿元，股东应占溢利80.6亿元，较上年同期增长7.73%；剔除公平值变动等影响后的股东应占核心利润同比增长0.6%至65.9亿元。

龙湖集团2021-2023H1营收情况

龙湖集团2021-2023H1净利润率情况

数据来源：企业公告、观点指数整理

期内，龙湖集团毛利润139亿元，毛利率22.4%；核心税后利润率为12.6%（上年同期为10.3%），核心权益后利润率可达10.6%（上年同期为6.9%）。

与上文提及的对经营性业务看重一脉相承，2023年初，龙湖集团在成立30周年之际提出以开发、运营、服务三大业务协同发展构建新发展模式。

在这一发展模式下，龙湖更加看重运营和服务航道的收入和利润占比，2023年上半年，该项数据占营收贡献已达20%。

数据显示，截至中期，龙湖集团由运营及服务业务组成的经营性收入实现122亿元，同比增幅为10.4%，经营性利润占比超半数，利润结构更加优化。

其中，运营业务于期内收入为63.3亿元，同比增长8%，毛利率达77.3%。商业投资、长租公寓及其他收入的占比分别为77.0%、19.4%和3.6%。

龙湖集团2023年中期个分部业务收入

数据来源：企业公告

至于两个经营航道，龙湖集团表示“会更重视同店同比的增长以及经营现金流整体回正”。

按照陈序平的表述，要让两个经营航道能够实现每年20%利润的增长，从而提高整个资产回报水平。至于两个服务航道，希望复合增长率能够达到40%。

若预设目标得到落实，经营航道及服务航道或可进一步改善龙湖集团的收入及利润结构。

业绩表现以外，中报显示，截至上半年末，龙湖集团综合借贷为2070.9亿元，在手现金为人民币724.3亿元。净负债率（负债净额除以权益总额）为57.2%，剔除预收款后的资产负债率为61.9%，现金短债比1.96，连续七年满足“三道红线”要求。

综合借贷中，约678.4亿元按固定年利率介乎3.0%至4.8%（视乎贷款期而定）计息，其余借贷则按浮动利率计息。截至年中，固定利率债务占总债务的比例为33%。平均借贷成本为年利率4.26%，平均贷款年限为7.19年。非抵押债务占总债务比例为67.6%。

首席财务官赵轶就曾透露：“（龙湖）2024年到期债务只有200亿左右。”

“不管周期或者市场多久恢复，我们还是做了充分准备，有信心穿越这个周期。”龙湖管理层在业绩会上表示：“我们坚信，经历了风雨考验的龙湖，短期内已具有抵御风险的能力，中期保持高质量增长的动力，长期具备可持续发展、穿越周期的内力。”

吴亚军归隐后，她的传说还在江湖上流传，而陈序平治下的龙湖新一页也已展开。

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